【東吳機(jī)械】周爾雙13915521100/李文意/韋譯捷/錢堯天/黃瑞13972063086/談沂鑫

投資評(píng)級(jí)：增持（維持）

投資要點(diǎn)

雅魯藏布江下游水電工程開工，工程機(jī)械行業(yè)迎重大機(jī)遇

7月19日，李強(qiáng)宣布雅魯藏布江下游水電項(xiàng)目開工，工程建設(shè)正式拉開帷幕；同時(shí)，國(guó)務(wù)院國(guó)資委宣布中國(guó)雅江集團(tuán)有限公司正式成立，成為國(guó)務(wù)院國(guó)資委監(jiān)管的第99家央企。雅江下游水電項(xiàng)目位于西藏自治區(qū)林芝市，工程主要采取截彎取直、隧洞引水的開發(fā)方式，建設(shè)5座梯級(jí)電站，總投資約1.2萬(wàn)億元（三峽工程靜態(tài)投資1353億元，為雅江項(xiàng)目九分之一），總裝機(jī)容量規(guī)劃預(yù)計(jì)達(dá)60GW（三峽水電站22.5GW），預(yù)計(jì)年發(fā)電量3000億千瓦時(shí)（約為三峽三倍）。根據(jù)我們測(cè)算，該項(xiàng)目土方量超5億立方，工程機(jī)械需求涵蓋大型挖掘機(jī)、裝載機(jī)、礦卡、混凝土機(jī)械、路面機(jī)械等，有望大幅拉動(dòng)國(guó)內(nèi)工程機(jī)械需求。

高原帶來(lái)電動(dòng)化&無(wú)人化機(jī)會(huì)，工程機(jī)械利潤(rùn)彈性大

按三峽水電站的項(xiàng)目投資來(lái)看，土建占比約占60%，其中工程機(jī)械設(shè)備類如挖掘機(jī)、裝載機(jī)、礦車、掘進(jìn)盾構(gòu)等產(chǎn)品占比約15%-20%。以1.2萬(wàn)億總投資規(guī)模測(cè)算對(duì)工程機(jī)械的拉動(dòng)作用約為1000-1500億元。雅江項(xiàng)目位處西藏林芝市，平均海拔3000米以上，高寒環(huán)境下柴油燃燒性能差、保養(yǎng)成本高，電動(dòng)化&無(wú)人化工程機(jī)械有望成為主流選擇，帶來(lái)更高的單臺(tái)設(shè)備價(jià)值量，所以實(shí)際市場(chǎng)規(guī)模會(huì)高于預(yù)期規(guī)模。以10年工期來(lái)算，每年新增設(shè)備空間約100-150億元，考慮電動(dòng)化&無(wú)人化后空間在150-200億元，2024年國(guó)內(nèi)工程機(jī)械主機(jī)廠收入約2500億元，收入彈性約為8%，但項(xiàng)目使用機(jī)械多為大型機(jī)械，盈利能力較高。按照國(guó)內(nèi)大挖35%毛利率，20%凈利率測(cè)算，每年利潤(rùn)增量30-40億元，2024年主機(jī)廠利潤(rùn)合計(jì)約170億元，利潤(rùn)彈性達(dá)20%以上

海外新興市場(chǎng)景氣度高+國(guó)內(nèi)非挖拖累逐漸減小，主機(jī)廠利潤(rùn)確定性強(qiáng)

2025年1-6月，出口景氣度回暖，對(duì)主機(jī)廠利潤(rùn)形成支撐。根據(jù)我們測(cè)算，工程機(jī)械主機(jī)廠海外利潤(rùn)占比達(dá)到80%以上，主要大區(qū)如印尼、南美、非洲、中東、歐洲的景氣度會(huì)顯著影響利潤(rùn)，2025年1-6月上述大區(qū)均有不錯(cuò)表現(xiàn)，海外景氣度明顯回暖，對(duì)主機(jī)廠業(yè)績(jī)形成支撐。同時(shí)，國(guó)內(nèi)非挖底部復(fù)蘇拐點(diǎn)確定，不再形成利潤(rùn)拖累。24年國(guó)內(nèi)非挖仍大幅下滑的情況下主機(jī)廠非挖盈利較差，頭部企業(yè)國(guó)內(nèi)起重機(jī)/混凝土毛利率也僅有15%左右，25年1-6月非挖出現(xiàn)拐點(diǎn)，主機(jī)廠毛利率也有明顯提升，我們預(yù)計(jì)非挖板塊毛利率有望從15%回暖至20%，對(duì)利潤(rùn)的拖累顯著減弱。

投資建議

大型基建項(xiàng)目開工提振國(guó)內(nèi)需求，國(guó)內(nèi)上行周期趨勢(shì)明確。相關(guān)個(gè)股：【三一重工】

風(fēng)險(xiǎn)提示

水電項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；國(guó)內(nèi)政策不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

來(lái)源：先進(jìn)制造新視角

創(chuàng)建一流企業(yè)

造就一流人才

做出一流貢獻(xiàn)

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