攝影：陳宇

2025年6月，倫敦金屬交易所（LME）特別委員會針對愈演愈烈的市場結構性失衡，推出了一項新規(guī)：強制要求近月合約持倉超過可用庫存總量的交易商以零溢價回借金屬或轉(zhuǎn)移頭寸。這一舉措直指資本巨頭在低庫存環(huán)境下對金屬市場的“擠倉操縱”，以此遏制市場上出現(xiàn)的銅現(xiàn)貨溢價同比狂飆的畸形行情。

新規(guī)出臺的背景是庫存危機與資本豪賭的雙重擠壓

新規(guī)出臺之前，倫敦金屬交易所（LME）銅庫存銳減。今年2月至6月間，其庫存從24.8萬噸斷崖式跌至9.92萬噸，降幅高達60%，創(chuàng)下2023年8月以來新低，全球銅顯性庫存總量僅能覆蓋全球三日消費需求。這一危機因資本高度集中而加劇——6月9日，某單一機構掌控了90%的銅倉單及現(xiàn)貨合約，形成近乎壟斷的資本格局。與此同時，鋁市場同樣深陷流動性困境。能源巨頭Mercuria在LME鋁合約上建立的100萬噸多頭頭寸，與交易所不足35萬噸的實貨庫存形成3:1的荒誕比例，遠超2022年鎳危機時的風險閾值，暴露出“空氣交易”的畸形生態(tài)。

6月初，資本的高度集中直接引爆價格極端異動。銅現(xiàn)貨對三月期合約溢價從3美元/噸（2月25日）飆升至93美元/噸（6月9日），同比漲幅達3000%，創(chuàng)2021年底以來新高。鋁市場更甚，其近月合約溢價一度沖至620美元/噸，創(chuàng)下1980年以來最高升水。監(jiān)管體系在此壓力下顯露出了根本性缺陷。盡管英國金融行為監(jiān)管局2018年設定鋁合約持倉上限為119萬噸，但該數(shù)值竟是實際庫存的4倍以上，完全無法遏制資本對低庫存市場的擠壓操作。

特朗普政府的政策也改變了全球銅資源版圖。在其啟動“232條款”調(diào)查后，美國精煉銅進口量于今年4月突破20萬噸，創(chuàng)十年新高。CME銅庫存隨之翻倍至18.4萬噸，而LME庫存則被大量抽離以套取跨市場價差。同時，在特朗普威脅對進口銅加征50%高額關稅的影響下，全球銅庫存持續(xù)向美國市場流動，加劇了全球市場對供應短缺的擔憂。制裁風暴則徹底撕裂鋁市場供應鏈，美英對俄鋁聯(lián)合制裁導致LME庫存中70%的俄鋁品牌喪失流動性，非俄鋁產(chǎn)品卻成為稀缺資源，無法有效補庫，交割體系陷入半癱瘓狀態(tài)。

新規(guī)的核心是零溢價回借與動態(tài)頭寸限制

新規(guī)的核心在于強制實施平價轉(zhuǎn)倉機制。任何交易商若在近月合約的持倉量超過可用庫存總量（含注冊倉單與已注銷庫存），必須將超額頭寸以相同價格轉(zhuǎn)移至下月合約。同時新規(guī)擴展了“tom-next”頭寸限制，要求大額多頭以零溢價向市場回借金屬，徹底剝奪了資本方通過制造現(xiàn)貨短缺局面而獲利的操作空間。為提升監(jiān)管前瞻性，LME已成立專項小組研發(fā)“算法監(jiān)管”系統(tǒng)，計劃根據(jù)實時庫存數(shù)據(jù)動態(tài)調(diào)整持倉上限，例如當庫存降至5萬噸時系統(tǒng)自動將持倉限額下調(diào)至45萬噸。

6月20日，新規(guī)生效后迅速遏制了投機資本的擠倉操作。能源巨頭Mercuria在48小時內(nèi)被迫減持37萬噸鋁頭寸，推動鋁現(xiàn)貨溢價從620美元/噸驟降至280美元/噸，三個月期鋁價同步下跌2.3%。銅市場結構也出現(xiàn)顯著修復，滬倫比值回升至8：1的平衡區(qū)間，出口利潤窗口擴大至690-1200元/噸，刺激中國冶煉廠緊急布局部分電解銅出口以獲取價差收益。

此次出臺的新規(guī)是LME對2026年監(jiān)管權移交的預演測試。根據(jù)英國金融行為監(jiān)管局（FCA）的權限移交計劃，LME將于2026年7月正式接管頭寸限制設定權。交易所內(nèi)部備忘錄明確表示，2026年的監(jiān)管權移交標志著從被動應對轉(zhuǎn)向主動預防的起點，新規(guī)旨在極端場景下檢驗規(guī)則體系的抗壓韌性，為全面改革積累實際操作經(jīng)驗。

新規(guī)將重構定價邏輯與產(chǎn)業(yè)新秩序

LME新規(guī)推動金屬市場定價邏輯生變，直接刺激礦業(yè)巨頭加速擴產(chǎn)。在LME推出新規(guī)后，嘉能可宣布增產(chǎn)非洲鋁土礦資源，中國宏橋亦同步啟動澳大利亞氧化鋁廠產(chǎn)能擴張，兩者預計2026年可新增實物鋁供應120萬噸，將緩解結構性短缺，上述兩家企業(yè)增產(chǎn)和產(chǎn)能擴張計劃屬于對新規(guī)的即時響應。此外，綠色轉(zhuǎn)型需求將進一步強化實物定價基礎，惠譽解決方案研究顯示，每輛電動汽車的銅用量達傳統(tǒng)燃油車的4倍，疊加全球電網(wǎng)改造每年新增200萬噸銅需求，基本面正逐步取代投機成為長期價格錨點。

冶煉端在原料短缺與政策調(diào)整中將面臨生存分化。5月初以來，銅精礦加工費（TC）持續(xù)在-43美元/干噸以下，冶煉企業(yè)則需要面對每噸虧損1400元的壓力，但新能源行業(yè)需求將為頭部企業(yè)提供轉(zhuǎn)型窗口，例如鋰電銅箔產(chǎn)能擴張將對沖傳統(tǒng)業(yè)務壓力。下游制造業(yè)成本則呈現(xiàn)兩極趨勢，國內(nèi)華東地區(qū)無氧桿企業(yè)開工率出現(xiàn)下滑；而新能源產(chǎn)業(yè)將顯著受益，特斯拉測算顯示鋁價回歸基本面后，每輛車電池成本可降低85美元，凸顯綠色產(chǎn)業(yè)鏈的彈性優(yōu)勢。

新規(guī)實施后，若過度嚴控持倉（如上限設為庫存10%），可能引發(fā)買賣價差擴大30%-50%，增加實體企業(yè)套保成本，形成流動性陷阱。監(jiān)管套利風險也同步升溫，LME鋅交易曾因類似政策部分轉(zhuǎn)移至上海期貨交易所（SHFE）。

新規(guī)將重塑金屬市場邏輯

LME新規(guī)以“零溢價回借”壓縮了資本豪賭的空間，卻也將自己置于流動性風險與監(jiān)管套利的鋼絲之上。今后金屬市場的生存法則或發(fā)生深刻變化。此次出臺的新規(guī)不僅是對2022年鎳危機的制度性反思，更在全球貿(mào)易流向重構、地緣政治博弈與綠色轉(zhuǎn)型需求疊加的背景下，重塑萬億美元金屬市場的定價邏輯與生存法則。

作者 | 周勻 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）高級研究員

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