根據(jù)中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院金志峰院長創(chuàng)立的“至簡交易”價(jià)格實(shí)戰(zhàn)理論，期貨市場和現(xiàn)貨市場擁有各自不同基本面，期貨價(jià)格產(chǎn)生的原點(diǎn)在期貨盤面。本欄目聚焦期貨市場自身基本面，重點(diǎn)分析期貨市場資金博弈的背后力量與主要影響因素，通過期權(quán)市場研判市場情緒和預(yù)期變化。

6月至7月上旬，受到美國232調(diào)查影響，LME亞洲庫存和南美精銅持續(xù)向美國流入，非美市場現(xiàn)貨緊張，LME銅庫存持續(xù)下滑，引發(fā)市場擠倉，LME銅現(xiàn)貨升水一度狂飆至200美元以上。7月8日，美國計(jì)劃上調(diào)銅進(jìn)口關(guān)稅至50%，將于8月1日生效。8月政策落地后，美國對其他市場庫存短期“虹吸”效應(yīng)將下降。綜合考慮LME顯性庫存增加、倫銅Cash/3M由升水轉(zhuǎn)為貼水等因素，倫銅逼倉風(fēng)險(xiǎn)已有效緩解。

7月，期貨盤面多頭整體資金撤離導(dǎo)致銅價(jià)回落，國內(nèi)主力收縮多頭敞口，國際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本多空對減。目前，銅價(jià)位于長期價(jià)格區(qū)間高位，由上漲趨勢轉(zhuǎn)向高位震蕩，市場看漲情緒顯著衰退。

多頭撤離導(dǎo)致銅價(jià)沖高回落。滬銅盤面，6月下旬，借助非美地區(qū)銅庫存緊張事件，多頭大幅增倉8.1萬手助推價(jià)格強(qiáng)勢上漲至階段高點(diǎn)80990元/噸；7月上旬，隨著美國加征銅關(guān)稅政策落地，市場預(yù)期美國對銅“虹吸”效應(yīng)將下降，多頭大幅減倉10.8萬手，多頭增量資金全部撤離導(dǎo)致價(jià)格回落；7月中下旬，在我國“反內(nèi)卷”政策提振下，市場看漲情緒高漲，銅價(jià)二次沖高至80140元/噸，但多頭增倉幅度較低，拉升動力不足。倫銅盤面，7月上旬，多頭減倉撤退導(dǎo)致銅價(jià)回落調(diào)整至6月震蕩中樞9650美元/噸附近，但空頭進(jìn)一步下砸價(jià)格意愿不足，并于7月下旬減倉撤退，帶動銅價(jià)小幅反彈。7月24日，滬銅收盤價(jià)79890元/噸，較上月同期78640元/噸上漲1.6%；倫銅收盤價(jià)9854.5美元/噸，較上月同期9664美元/噸上漲2%。

圖1：多頭撤離導(dǎo)致銅價(jià)沖高回落

國內(nèi)主力收縮多頭敞口，國際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本多空對減。7月24日，滬銅持倉量前20期貨公司持有凈多頭3543手，較上月同期收縮5155手。7月18日，倫銅商業(yè)機(jī)構(gòu)（包括生產(chǎn)商、貿(mào)易商、加工商、用戶等產(chǎn)業(yè)客戶）持有凈空頭61027手，較上月同期空頭敞口收縮5085手，投資基金持有凈多頭敞口26407手，較上月同期多頭敞口收縮6387手。

圖2：國內(nèi)主力收縮多頭敞口，國際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本多空對減

倫銅逼倉風(fēng)險(xiǎn)緩和。7月24日，滬銅主力合約持倉量18.1萬手，一手5噸，上期所指定交割倉庫銅庫存8.5萬噸，盤面持倉規(guī)模與交割庫庫存之比為10.7，處于中等水平。LME3個(gè)月期銅持倉26.7萬手，一手25噸，庫存12.5萬噸，未來3個(gè)月內(nèi)持倉量與交易所庫存之比為53.4，綜合考慮多頭整體資金有所撤離、倫銅現(xiàn)貨由升水轉(zhuǎn)為貼水，倫銅逼倉風(fēng)險(xiǎn)降低。

圖3：倫銅逼倉風(fēng)險(xiǎn)緩和

銅價(jià)處在長期價(jià)格區(qū)間高位。滬銅期貨價(jià)格長期運(yùn)行區(qū)間在41000-89000元/噸，倫銅期貨價(jià)格長期運(yùn)行區(qū)間在5100-11100美元/噸。7月24日，滬銅主力合約收盤價(jià)79890元/噸，處在長期價(jià)格區(qū)間81%分位；倫銅期貨收盤價(jià)9854.5美元/噸，處在長期價(jià)格區(qū)間79%分位。

圖4：銅價(jià)處在長期價(jià)格區(qū)間高位

銅價(jià)高位震蕩。7月，滬銅價(jià)格沖高回落，7月上旬銅價(jià)向上突破76500-79000元/噸區(qū)間上沿，短暫停留后向下跌破79000-81000元/噸區(qū)間下沿；7月下旬二次探頂未創(chuàng)新高，在77500-81000元/噸高位區(qū)間震蕩；倫銅價(jià)格上漲受阻10200美元/噸關(guān)鍵壓力位后回落調(diào)整，轉(zhuǎn)為9550-10000美元/噸高位區(qū)間震蕩。

圖5：銅價(jià)高位震蕩

倫銅遠(yuǎn)月較近月價(jià)格基本持平，現(xiàn)貨資源緊缺狀態(tài)得到有效緩解。7月24日，滬銅遠(yuǎn)月合約價(jià)格較近月合約基本持平；倫銅遠(yuǎn)月合約價(jià)格高于近月合約89.63美元/噸，小幅貼水0.9%；倫銅Cash/3M貼水49.92美元/噸，較上月同期下跌200.77美元/噸。隨著美國“虹吸”效應(yīng)減弱，近期現(xiàn)貨資源緊缺狀態(tài)緩解。

圖6：倫銅Cash/3M貼水49.92美元/噸

資料來源：Wind，五礦期貨研究中心

市場看跌情緒增強(qiáng)，期權(quán)市場預(yù)期8月銅價(jià)主要在75000-83000元/噸區(qū)間運(yùn)行。7月，滬銅期權(quán)隱含波動率維持中部偏低水平，7月24日報(bào)收于18.63%，市場預(yù)期銅價(jià)維持區(qū)間震蕩概率較高。從滬銅期權(quán)最大持倉量所在行權(quán)價(jià)來看，7月24日，cu2509合約看跌期權(quán)最大持倉量所在行權(quán)價(jià)為75000元/噸，期權(quán)費(fèi)116元/噸，看漲期權(quán)最大持倉量所在行權(quán)價(jià)為82000元/噸，期權(quán)費(fèi)748元/噸，市場預(yù)期8月銅價(jià)主要在75000-83000元/噸運(yùn)行。從滬銅期權(quán)持倉量來看，7月24日，看跌持倉量50929手，較上月同期加22828手；看漲持倉量74736手，較上月同期增加40476手；持倉量PCR報(bào)收于0.68，較上月同期下跌0.14，市場看跌情緒增強(qiáng)。

圖7：隱含波動率維持中部偏低水平，期權(quán)持倉量PCR跌落至0.62

作者宋歆欣 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）高級研究員

程天任 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）實(shí)習(xí)生

劉顯杰 五礦期貨有限公司研究中心研究員

李立勤 五礦期貨有限公司期權(quán)事業(yè)部投研高級經(jīng)理

盧品先 五礦期貨有限公司期權(quán)事業(yè)部投研經(jīng)理

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